هدف از ارائه اين نوشتار كه عمدتا برگرفته از تحقيق ارائه شده شوراي جهاني طلا در ژانويه 2012 مي‌باشد، بررسي تغييرات قيمت طلا در قالب ارزهاي مختلف و به طور خاص ريال ايران و همچنين نوسانات و همبستگي آن با ساير دارايي‌ها از ديدگاه بازارهاي مالي جهاني و تبيين و تشريح عوامل كلان اقتصادي اثرگذار بر رفتار اين فلز گرانبها و تغييرات قيمتي آن در ايران در طول سال 2011 مي‌باشد.
اين گزارش به طور خاص، ضمن بررسي وقايع مهم جهاني بازار در سال 2011 كه منجر به افزايش قيمت طلا در طول اين سال شده است، همبستگي‌هاي مشاهده شده آن را با اوراق سهام در طول مدت افزايش ارزش دلار آمريكا تبيين مي‌كند.
روند نوسانات افزايش قيمت طلا در سال 2011، بار ديگر توجه سرمايه‌گذاران را به اين فلز گرانبها در كنار بحران‌هاي مالي و اعتباري جهان به خود جلب كرد و بعد از يك سال پر هياهو در بازارهاي مالي در سرتاسر جهان، طلا يكي از طبقات دارايي نادري بود (نمودار يك) كه بازدهي مثبتي را براي سرمايه‌گذاران به ارمغان آورد. در طول سال 2011، قيمت دلاري طلا 9درصد افزايش پيدا كرد و تا پايان سال 2011 به 1531 دلار آمريكا در هر اونس رسيد (بر اساس London PM fix) و يازدهمين سال متوالي افزايش قيمت طلا را بوجود آورد و تا نيمه ابتدايي ژانويه 2012 روند افزايشي خود را ادامه داد و در اواخر اين ماه ميلادي به بيش از 1737 دلار آمريكا رسيد.
همانطور كه در جدول يك نيز نشان داده شده است، شاهد كاهش ارزش ارز كشورهاي در حال توسعه در نيمه دوم سال بوده‌ايم. افزايش قيمت طلا بر اساس ساير ارزها نسبت به دلار آمريكا در اين بازارها، به استثناي چين به طور كلي بالاتر بوده است. ارزش يورو در كشورهاي توسعه‌يافته بيشترين كاهش را در مقايسه با دلار آمريكا داشت كه اين موضوع به‌دليل ادامه مسائل مربوط به بحران بدهي در منطقه اروپا بود و به‌اين ترتيب موجب تحقق رشد 11/6 درصدي قيمت طلا به يورو شد. قيمت اين فلز زرد رنگ بر پايه ين ژاپن نيز تا 3/6 درصد افزايش يافت كه دليل آن تقويت ين نسبت به دلار آمريكا در طول اين مدت بود. در كشورهاي در حال توسعه نيز از يك طرف، ليره تركيه، روپيه هند و راند آفريقاي جنوبي بيشترين كاهش را داشتند كه اين موضوع موجب افزايش قيمت طلا در اين ارزها تقريبا تا 30 درصد شد. از طرف ديگر، با توجه به پررنگ‌تر شدن يوآن چين در مبادلات پولي بين‌المللي و تقويت آن از ژوئن 2011، قيمت طلا به يوآن با نرخ ملايم 4/3 درصد رشد داشت.
همانطور كه ملاحظه مي‌شود، طلا كالايي است كه تغييرات نرخ ارز كشورها را به طور مستقيم در خود انعكاس داده و مي‌توان گفت هدف از خريد طلا در حوزه سرمايه‌گذاري از يك جهت دريافت سود سرمايه‌اي ناشي از افزايش قيمت آن به عنوان يك كالا كه تابع عرضه و تقاضاي جهاني مي‌باشد و ريسك بازار را براي سرمايه‌گذاري پوشش مي‌دهد و از سوي ديگر بدليل همبستگي شديد آن با نرخ تبديل ارز كشورها با يكديگر، تغييرات نرخ ارز را در خود پوشش داده و سرمايه‌گذار به‌اين صورت با سرمايه‌گذاري در طلا، خود را در مقابل نوسانات ارزش پول كشور خود پوشش مي‌دهد.
با توجه به نقش طلا به عنوان ابزاري براي تنوع و مديريت ريسك، طلا از بسياري از دارايي‌ها از جمله نفت بر اساس بازده تعديل شده بر حسب ريسك در سالي كه ابهام و نوسانات بسيار بود، بهتر عمل كرده است. هرچند كه تغييرات قيمت آن در طول سال تابع روند يكنواختي مخصوصا در ماه‌هاي آخر سال نبوده است. با نگاهي اجمالي به وقايعي كه در طول اين سال اتفاق افتاده است، مي‌توان دريافت كه چه عواملي بر عملكرد طلا در سال 2011 اثر داشته است. (نمودار 3)
وخيم‌ترشدن وضعيت مالي يونان بين ژانويه و آگوست و خصوصا در طول تابستان و سرايت آن به ديگر كشورهاي عضو اتحاديه اروپا و احتمال نكول آمريكا بواسطه بدهي‌هاي دولتي آن، موجب افزايش قيمت طلا در طول اين سال شد.
موسسات رتبه‌بندي اعتباري بدليل گسترش كسري در كشورهاي درگير، در رتبه‌هاي اعتباري تجديد نظر كرده و آنها را كاهش دادند. با تحقق اين بحران، پرتغال و يونان از IMF و امكانات ثبات اروپا (European Stability Facilities) ، بسته‌هاي حمايتي دريافت كردند. در اين ميان، بحران به ساير كشورهاي آسيب‌پذير مانند ايتاليا كه سومين بازار بزرگ بدهي را بعد از ايالات متحده و ژاپن دارد، سرايت كرد. حتي فرانسه نيز شاهد فروش شديد اوراق دولتي خود بود. شكاف نرخ بهره در سطح منطقه اروپا به طور گسترده‌اي بيشتر شد و سفته‌بازي روي اين احتمال كه بانكها ممكن است به واسطه سبد اعتبارات خود متحمل زيانهايي شوند، افزايش يافت. Dexia بانك فرانسوي-بلژيكي با زنده نمودن خاطره ورشكستگي Bear Stearns در بحران 2008 آمريكا، قبل از اينكه فرانسه و بلژيك تصميم بگيرند اين بانك را ملي كنند، به ورشكستگي نزديك شده بود. همزمان با اين موضوع، رتبه اعتباري آمريكا توسط S&P از AAA كاهش پيدا نمود. در نتيجه، مشاركت‌كنندگان در بازار احتمال بيشتري به اجراي فاز سوم برنامه QE3 در نظر گرفتند. ليست وقايع سال 2011 به تفضيل در جدول 2 ارائه شده است.
در چنين فضايي، بسياري از سرمايه‌گذاران كه طلا را به عنوان يكي از چندين دارايي مي‌ديدند كه مي‌تواند سرمايه‌شان را حفظ نموده و در مقابل ريسك‌ها حفاظت كند، در اين بازار بيشتر شركت كردند بخصوص در تابستان. در اوايل ماه آگوست، قيمت طلا شكسته شد و به 1800 دلار در هر اونس رسيد و در 6 سپتامبر به بالاترين حد خود يعني 1895 دلار در هر اونس رسيد.
در طول اين مدت با افزايش قيمت طلا، بازار سهام در كل جهان به روند نزولي خود ادامه داد. ترس از ورشكستگي كشورهاي عضو اتحاديه اروپا، افزايش احتمال ركود دوچاله‌اي (double dip recession) در اروپا، نشانه‌هاي بحران در اقتصاد آمريكا و كندي اقتصادي بازارهاي نوظهور مانند هند و چين، سرمايه‌گذاران را در سرتاسر جهان مجبور نمود تا خود را كمتر در معرض ريسك‌هاي اوراق بهادار و ساير دارايي‌ها قرار دهند و به اين ترتيب زيان‌هاي خود را كاهش دهند.
از سوي ديگر، قيمت طلا در پايان سال كاهش پيدا كرد و به 1600 دلار آمريكا در هر اونس رسيد كه بخشي از آن به دليل قوت گرفتن دلار آمريكا بود و بخشي ديگر بدليل خاص بودن طلا به عنوان يكي از دارايي‌هاي نقدشونده با بازدهي مثبت كه سرمايه‌گذاران مي‌توانستند براي پوشش مقداري از زيان‌هاي خود استفاده كنند، بود. اين موضوع در نمودار 4 با انعكاس موقعيت خريد مديران پرتفوي ديده مي‌شود؛ اين موقعيت‌ها بدليل اهرمي بودن خود نشان‌دهنده رفتار سفته‌بازي بازار مي‌باشد.
در سه ماهه چهارم سال، بهرغم قوت گرفتن دلار آمريكا، تقاضا براي طلا همچنان متغير بود كه دليل عمده آن نگراني‌هاي مداوم از وضعيت مالي و اقتصادي در اروپا و مناطق مختلف بود. بانك‌هاي مركزي كه از سه ماهه دوم سال 2009 نيز خريداران بالقوه طلا بودند، فعاليتهاي خود را در طول سال 2011 افزايش دادند و در اين سال سعي كردند كه ركورد‌دار خريداران باشند و بسياري از اين خريدها را در سه ماهه سوم و چهارم انجام دادند. در مجموع فعاليتهاي سرمايه‌گذاري در طول سال سلامت خود را حفظ نمود و فعالان بازار از طريق شمش، سكه و ساير ابزارها در اين بازار مشاركت مي‌نمودند. در واقع صندوق‌هاي قابل معامله طلا به تنهايي 75 تن طلا را در فاصله سپتامبر تا دسامبر به دارايي‌هاي خود اضافه كردند (از 153 تن در كل سال). هرچند كه با نزديك شدن به پايان سال، قيمت‌هاي طلا بدليل تغيير در اوزان پرتفوي‌هاي سرمايه‌گذاري، بار ديگر تحت فشار قرار گرفت. در مجموع، بدليل اينكه تعداد بيشتري از شركت‌هاي سپرده‌گذاري و تسويه وجوه مركزي، بورس‌ها و بانكها، طلا را به عنوان وثيقه قبول مي‌نمودند، طلا به عنوان يك جزء اصلي در سيستم مالي و پولي درآمد. با دريافت اخطار كسر وديعه در موقعيت‌هاي مختلف، برخي سرمايه‌گذاران از طلا براي تامين مالي اين اخطارها استفاده نمودند و اين موضوع به نوعي موجب عرضه بيشتر طلا و كاهش قيمت آن شد. در نتيجه فشار بر قيمت طلا افزايش يافت. لذا كاركردهاي هميشگي طلا به عنوان يك دارايي جهت متنوع‌سازي پرتفو‌هاي سرمايه‌گذاري، وسيله‌اي براي مديريت موثر ريسك و همچنين نقش قديمي آن در حفاظت از سرمايه، عواملي بودند كه توجه به طلا را در تخصيص دارايي‌ها در پرتفو‌هاي سرمايه‌گذاري حائز اهميت مي‌نمود.
به طور كلي، نوسان 15 درصدي قيمت طلا از سوي برخي كارشناسان به عنوان شكستي در روند دو ساله طلا در نظر گرفته مي‌شود. در حالي كه با نگاهي به روند 10 سال گذشته طلا، برگشت‌ها و نوسانات منفي متعددي روي طلا ديده مي‌شود. قيمت طلا همچون ساير دارايي‌ها به طور منصفانه و بر اساس قيمت‌هاي مورد انتظار مصرف‌كنندگان و سرمايه‌گذاران تعيين مي‌شود و اين كشف قيمت به طور كلي موجب افت و خيز قيمت در بازار مي‌شود. تحليل‌هاي انجام شده نشان‌دهنده اين موضوع است كه در دهه گذشته تنها 6 مورد مشاهده مي‌شود كه در آن قيمت طلا بيشتر از 10 درصد افت داشته است و به محض اينكه قيمت روي سطح خاصي ثبات پيدا نموده، دوباره حركت صعودي خود را آغاز نموده است. علاوه‌براين، كاهش قيمت مشاهده شده در سپتامبر 2011 كمتر از سال 2008 بود. حتي همان موقع نيز قيمت طلا روند افزايشي خود را تا پايان سال حفظ نمود. در كنار اين تغييرات قيمت، موضوع تقاضا و عرضه بلندمدت اين كالا همچنان مورد توجه سرمايه‌گذاران مي‌باشد.
در نگاه اول، به نظر مي‌رسيد كه نوساناتي كه طلا در نيمه دوم سال تجربه كرده بدليل افزايش نوسانات و همبستگي با ساير دارايي‌ها، داراي اثر منفي در عملكرد كليدي اين فلز در سبد دارايي باشد. هرچند تحليل دقيق‌تر اين موضوع تصوير كاملا متفاوتي ارائه مي‌دهد. همان طور كه در نمودار 5 منعكس شده، نوسانات قيمت طلا در ماه‌هاي آگوست و اكتبر افزايش يافته، البته اين نوسانات به مراتب كمتر از بازار سهام بوده است.
علاوه بر اين، بسياري از ناظران بازار افزايش همبستگي طلا به اوراق بهادار را نشان از تنوع كمتر پرتفو‌ليو‌ها مي‌دانستند. تحليل‌ها نشان مي‌دهد كه اين مطلب لزوما درست نيست و در حالي‌كه تغييرات كوتاه‌مدت در همبستگي مشاهده مي‌شود، همبستگي كم بلندمدت طلا به بيشتر دارايي‌ها به اثربخشي طلا به عنوان يك دارايي كه سبد دارايي را متنوع‌تر مي‌كند، كمك مي‌كند.
اول اينكه، طلا همبستگي منفي با دلار آمريكا دارد و در دوره‌هايي كه ارزش دلار آمريكا كاهش مي‌يابد، قيمت طلا افزايش مي‌يابد. اگر اين ارتباط متقارن باشد، انتظار مي‌رود كه اگر ارزش دلار آمريكا افزايش يابد، قيمت طلا كاهش يابد. اما همبستگي منفي اغلب ضعيف‌تر است و زماني‌كه دلار در حال افزايش باشد، طلا به يك دارايي مؤثر در حفظ ارزش تبديل مي‌شود. به‌اين معني كه در كوتاه‌مدت فشار براي افزايش ارزش دلار آمريكا، كمتر منجر به كاهش قيمت طلا مي‌شود.
دوم اينكه، بازارهاي اوراق بهادار به دلايل مختلف تحت فشار بودند و در نتيجه اين تصور بوجود مي‌آمد كه بين طلا و اوراق بهادار همزماني وجود دارد. در واقع، در حالي‌كه همبستگي بين طلا و اوراق بهادار افزايش مي‌يافت، اين همبستگي بيشتر از روزهاي قبل نبود. در دوره‌هايي كه بازارهاي مالي، بحران را تجربه مي‌كردند، همبستگي بين طلا و اوراق بهادار در دوره‌هاي كوتاه‌مدت افزايش يافته است. اين به‌اين دليل بود كه سرمايه‌گذاران همچنانكه ريسك خود را كم مي‌كنند اول از همه به دنبال پول نقد هستند. در نتيجه سرمايه‌گذاران تمايل دارند دارايي‌هاي خود را دوباره متعادل كنند و براي اين‌كار از طلا و ساير دارايي‌هاي واقعي براي حفظ ثروت بيشتر استفاده مي‌كنند. اين كار باعث مي‌شود كه همبستگي بين طلا و اوراق بهادار كاهش يابد. اين دوره با ساير دوره‌ها متفاوت نبود و طلا شايد به همبستگي بلندمدت پايين خود با اوراق بهادار برگردد. (نمودار 6)
نتيجه‌گيري ضمن مروري بر عملكرد طلا در ايران
بهرغم افزايش موقت نوسانات كه تمامي بازارهاي مالي را تحت تاثير قرار داد، در سال 2011، طلا از تعداد زيادي از دارايي‌ها بهتر عمل نمود و نقش پايه‌اي خود را در تركيب سبد دارايي سرمايه‌گذاري‌ها قوت بخشيد. زماني‌كه سرمايه‌گذاران احتياج دارند، طلا خاصيت نقدشوندگي بالايي دارد و به عنوان وسيله‌اي براي مديريت ريسك محسوب مي‌شود. همچنين اين كالا وسيله‌اي براي پوشش نوسانات نرخ ارز خصوصا دلار آمريكا بوده و چنين ارتباط معكوسي باعث كاهش قيمت طلا در پايان سال 2011 شد كه عمدتا بدليل تغيير در اوزان دارايي‌ها در سبد پرتفوي سرمايه‌گذاري‌ها بود. بر اين اساس، تحليل‌ها همچنان اعتقاد به نقش قوي عرضه و تقاضا در تعيين قيمت دارند. انتظار مي‌رود مشاركت‌كنندگان در بازار طلا، در بخش‌هاي مختلف آن (ازجمله سرمايه‌گذاري، فعاليتهاي بانك مركزي، جواهر آلات و مصارف فني)، ميزان تقاضاي خود از طلا را حفظ كنند. قيمت طلا با افزايش 9 درصدي بر پايه دلار آمريكا و ارزهاي ديگر با نرخ‌هاي افزايشي متفاوت، رشد ديگري را در سال 2011 تجربه نمود.
اگر در اينجا نيم‌نگاهي به روند تغيير قيمت دلار و طلا در بازار ايران در دو مقطع ابتدايي و انتهايي سال 2011 طبق جدول 3 بالا نيز داشته باشيم، مي‌بينيم كه دلار با 49 درصد افزايش از 1077 تومان در ابتداي سال 2011 به 1605 تومان در پايان آن سال (11/10/1390) رسيده و هر اونس طلا بر پايه ريال ايران نيز از 15,305,790 ريال به 23,737,810 ريال(بر حسب قيمت اعلامي براي هر گرم طلاي 24 عيار و حاصلضرب آن در عدد 31.101 در تاريخ‌هاي مذكور) در اين مدت افزايش يافته و 1/55 درصد رشد منعكس نموده است. اين نرخ رشد 55 درصدي مي‌بايستي شامل دو بخش افزايش قيمت طلاي جهاني و ارز باشد كه طبق توضيحات فوق 9/8 درصد آن مربوط به افزايش قيمت طلاي جهاني به دلار بوده و 49 درصد مربوط به افزايش نرخ تبديل دلار به ريال كه در مجموع 9/57 درصد مي‌شود. اين موضوع نشان‌دهنده تفاوت 8/2 درصدي در اين بين مي‌باشد. حال اگر صرفا قيمت جهاني طلا در هر اونس به دلار را با نرخ‌هاي تبديل دلار به ريال در مقاطع زماني فوق تبديل كنيم، شاهد رشد 3/62 درصدي اين كالا خواهيم بود. از سوي ديگر با نگاهي به قيمت سكه تمام در ابتدا و انتهاي سال 2011 به ترتيب به ميزان 367 هزار و 619 هزار تومان، رشد 7/68 درصدي را شاهد هستيم كه با توجه به توضيحات فوق، اين نرخ رشد نشان‌دهنده حدود 7 درصد حبابي است كه در پايان سال 2011 در اين كالا در كشور وجود داشته است. با توجه به روند افزايش قيمت طلا، سكه و نرخ ارز در يك ماه ابتدايي سال 2012 نيز با احتساب نرخ تبديل دلار به ريال 19.000 ريال و قيمت طلاي جهاني 8/1737 دلار و قيمت سكه تمام بهار آزادي به ميزان 8 ميليون ريال درتاريخ 1390/11/11و پايان ماه ژانويه 2012، اين حباب به حدود 9 درصد نزديك شده است.
اين در حالي است كه قيمت سكه تمام بهارآزادي در ابتداي سال 2011 با مفروضات فوق و فرمول استاندارد محاسبه ارزش ذاتي سكه تمام بهارآزادي بصورت زير و اضافه نمودن 2 درصد بابت هزينه‌هاي خريد شمش طلاي جهاني تا ورود به بازار ايران، به ميزان 320, 705 ,3 ريال و يك درصد بيشتر از ارزش بازار آن به مبلغ 000, 670 ,3 ريال مي‌باشد؛ يعني ارزش بازار اين فلز زرد رنگ يك درصد كمتر از ارزش ذاتي آن بوده است.
اگر بخواهيم وجود حباب 7 درصدي، 9 درصدي يا بيشتر را با قيمت‌هاي مشاهده شده 000, 500 ,10 ريالي سكه تمام در مقاطع گذشته تفسير كنيم، شايد بتوان صراحتا نرخ تبديل ارز را به عنوان عامل اصلي اين حباب شناسايي كرد. در مقطع 1390/10/11، بدليل عدم وجود رفتار هيجان عمومي مردم نسبت به ارز، اين فلز در قطعه كامل آن در آن تاريخ فاقد حباب بوده است، هر چند در آن زمان نيز بدليل وجود نقدينگي خرد نزد مردم بدليل تزريق يارانه‌هاي دولتي، تقاضا براي ربع سكه و در نتيجه حباب حدود 30 درصدي در قيمت آن وجود داشت. با افزايش نگراني مردم نسبت به وضعيت آتي ارز خصوصا دلار آمريكا، مردم به دنبال پوشش ريسك كاهش ارزش ثروت خود بودند و بهترين وسيله اين امر را خريد دلار مي‌دانستند كه به مرور تقاضا براي اين اسكناس خارجي اضافه شد و شوك‌هايي در اين رابطه در طي سال 90 به قيمت و جريان عرضه و تقاضاي اين ارز خارجي وارد شد.
در اواخر سال 2011، اين فشار ارزي بسيار زياد شد و بدليل عدم تناسب عرضه و تقاضاي اين اسكناس، مردم به يكباره به تبعيت از رفتار هيجاني ايجاد شده در طي سال، جهت خريد ارز به بازار هجوم آوردند كه با توجه به عدم افزايش مناسب كمي ارز در آن روزها، مردم براي پوشش اين ريسك، چاره‌اي جز خريداري طلا و سكه نمي‌ديدند. به‌اين ترتيب اين رفتار هيجاني مردم موجب بوجود آمدن حباب 9 درصدي سكه در اواخر سال 2011 گرديد؛ زيرا مردم به دليل نبود دلار جهت خريد، به سكه روي آورده بودند. در اينجا اگر نگاهي نيز به پيش فروش سكه و دستور جديد بانك مركزي مبني بر ممنوعيت خروج طلا از كشور و متوقف شدن پيش فروش 4 ماهه سكه و تعداد قراردادهاي پيش فروش سكه تاكنون داشته باشيم، مي‌بينيم كه از آنجايي كه تاكنون طبق اخبار غيررسمي منتشر شده، در حدود 8 ميليون قطعه سكه پيش خريد شده به قيمت‌هاي 000, 460, 5 و 000, 274 ,6 ريال و 000, 989 ,5 ريال به صورت 4 و 6 ماهه پيش فروش شده كه حدود 80 درصد آن با سررسید 4 ماهه و قيمت‌های 000, 460 ,5 ريال (4 میلیون قرارداد پیش‌فروش) و 274,000, 6 ريال (5/2 میلیون قرارداد پیش‌فروش) بوده است، بانك مركزي ضمن جذب 800 ,4 میلیارد تومان از حدود 000 ,30 میلیارد تومان نقدینگی سرگردان نزد مردم و حدود 5/1 درصد از حجم نقدینگی 000, 330 میلیارد تومانی کل کشور، متعهد به تحويل حدود 65 تن طلا از ذخيره حدود 300 تني خود در ماه‌های آتی خواهد بود كه اين موضوع قابل توجه بوده و در زمان تحويل اين تعداد سكه نيز، در صورتيكه تمهيدات و برنامه‌ريزي مناسبي جهت كنترل قيمت آن صورت نگيرد، شايد قيمت سکه در آن تاريخ داراي روند كاهشي و در نتيجه حباب منفي گردد.
اگر چه اين موضوع در یک نگاه به نفع بانك مركزي خواهد بود اما به دليل اثرات رواني و رفتارهاي هيجاني سرمايه‌گذاران، مي‌تواند موجب بحران در اين قسمت و کاهش ارزش سرمایه‌گذاری انجام شده گردد. بر این اساس، بهرغم اینکه اثرات پیش فروش سکه به صورت کوتاه‌مدت توانسته مقداری از نقدینگی بازار را به خود جذب کند، راه حل اساسی در کنار تعدیل نرخ سود سپرده‌های بانکی و جذب نقدینگی‌های خارج شده از نظام بانکی، استفاده از ابزارهای بلند مدتی همچون اوراق بدهی، سهام شرکت‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک کالایی جذب کننده تورم، در این بازار می‌باشد و شاید استفاده از صکوک طلا نیز گزینه مناسبی برای رویارویی با ریسک کاهش قیمت بازار سکه و مدیریت اثرات این موضوع باشد؛ البته با مدیریت سایر ریسک‌های احتمالی این اوراق.
